2026-08-26

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近年来，白酒行业的变革依然在继续。近期，五粮液的财务报告修正与业绩大幅下滑令市场动荡不安，而泸州老窖亦交出了一份令人失望的中期财报，超出市场的预期，让众多股民在雪球、东方财富等社区讨论纷纷。根据泸州老窖最新发布的2026年上半年报告，其上半年营收为104.72亿元，同比下降36.35%；净利润为43.39亿元，同比下降43.37%。尤其是第二季度的表现更为突出，营收仅为24.47亿元，同比暴跌65.54%；净利润6.3亿元，同比下降79.45%，环比一季度更是大幅下滑82.98%，使人不禁为之震惊。然而，这一业绩的暴雷并非是终端销售完全停滞，而是公司选择了一种类似“刮骨疗毒”的去库存策略，试图通过收缩产销两端，以短期的业绩牺牲换取长期的价格体系与渠道的健康。

在销售方面，上半年泸州老窖的经销商数量减少了162家，主要是为了筛选出那些销售能力较弱且库存压力大的渠道，短期内自然而然地影响了出货量。导致业绩显著下滑的主要原因是“控量保价”。据知情人士透露，现在的泸州老窖不再像以往那样大量向经销商压货以提高业绩，而是会收紧发货节奏，让经销商先消化现有库存，并维持终端零售价的稳定。更进一步，从合同负债数据也能看出，报告期末合同负债较年初下降了27.6%，说明经销商提前打款的情况明显减少，公司并未再强迫渠道进行采购。

某种意义上，泸州老窖正在逐步走上五粮液的道路，将真正售出到终端的销量视为实绩，以此挤去渠道中不必要的库存水分，通过短期的阵痛来换取长期的健康发展。同样在生产端，泸州老窖的中高档酒产品国窖1573的上半年产量约为4800吨，同比下降了77%。在市场需求低迷的情况下，他们主动控制生产节奏，避免酒厂库存的堆积，力求与渠道的去库存策略形成呼应，目的在于稳住价格体系，防止品牌价值在价格战中受到影响。

然而，市场的焦虑主要集中在分红承诺上。很多投资泸州老窖、茅台和五粮液的股民，是看中其稳定的高股息回报，持续的分红能力则是这些白酒龙头企业的信仰基石。早前，泸州老窖已明确宣告在2024至2026年，现金分红的比例将逐年提高至不低于65%、70%和75%，而每年现金分红总额不低于85亿元。其中2024年和2025年公司均成功兑现了承诺。但到了2026年，压力陡然增大。因为上半年净利润仅为43.39亿元，如果要完成全年85亿元的分红底线，下半年必须赚到至少41.61亿元净利润，而第二季度的单季利润仅为6.31亿元，若持平于此，全年根本无法覆盖分红。

公司接下来无非有两条路可走：要么动用过去几年积累的未分配利润来承担承诺，要么参考2025年洋河股份的做法，修改分红政策以降低底线金额。当年洋河承诺年分红不少于70亿，然而其全年净利润仅有22亿，最终选择了取消底线分红，股价随即遭遇重创。如果泸州老窖也走同样的修改承诺之路，对于白酒行业的高股息逻辑无疑会产生巨大的冲击。然而，也不应过于悲观。

从某种角度来看，最糟糕的业绩公布反而可能意味着利空已出尽（泸州老窖的股价已经下跌了70%，近来略有回升，已经消化了许多负面预期）。此次下滑是公司主动调整存货，而非终端消费的崩溃，最明显的证据就是中高档酒的毛利率依然高达90.74%，几乎没有下降，这意味着价格体系依然稳固。一旦渠道库存得到有效消化，国窖批发价格稳定后，恢复供货将能够迅速带动业绩恢复。此外，公司的货币资金充足，历史留存利润丰厚，即使今年的净利润不足，也理论上具备支付分红的能力。何况白酒行业通常在下半年迎来消费高峰，中秋、国庆、春节等重要节日相继而来，四季度的利润可望明显回升。但市场情绪仍然非常不稳定，今日的泸州老窖可能又面临再次被重挫的境地。